管理层收购（MBO）操作的

2005-03-10    作者：广东经纶律师事务所 艾传涛律师      浏览数：15,055

该文荣获广州市律师协会2003年度“理论成果二等奖”

一、管理层收购的基本界定
（一）MBO是管理者控股，不同于管理者持股
（二）MBO不同于EBO、MEBO、ESOP
（三）MBO是内部人控股，不同于内部人控制

二、管理层收购之主体构造剖析
（一）壳公司的“自我交易”法律禁区
（二）壳公司的转投资比例限制
（三）职工持股会的收购主体角色担当

三、管理层收购之融资结构透视
（一）目标公司资产抵押贷款的合法性
（二）机构投资者的培育

四、管理层收购之信息披露制度   
（一）收购主体的基本情况
（二）收购资金的来源
（三）收购后的后续整合计划

结语

    20世纪九十年代中后期，管理层收购（Management Buyout，缩写MBO）被作为企业改制的一种新模式引入我国。1999年7月，自四通集团完成我国首例管理层收购（MBO）以来，最近几年势头发展尤为迅猛。除了四通集团、恒源祥集团、华立集团、朝华集团等非上市企业外，一大批上市公司如粤美的、深圳方大、宇通客车、洞庭水殖、胜利股份等相继走上了MBO之路，其中宇通客车被认为首开国有企业MBO之先河。据不完全统计，目前通过MBO达到管理层控股的上市公司已超过百家，这足见MBO在中国资本市场的强大生命力。
    2002年9月28日中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》，该法于2002年12月1日生效，它是迄今为止我国第一部对上市公司MBO作出明文规定的规范性文件，意义十分重大。同年11月初在上海召开的亚商论坛研讨会上，与会专家学者一致将MBO与外资并购、民企收购国企并列为国有资本战略性退出的三大方式。可以预见的是，以集体企业、私营企业为先导的MBO在国内资本市场舞台上大展身手，进而可以极大地推动国有企业和国有控股的上市公司MBO的蓬勃展开。
    必须看到，国内一些企业如四川长虹、春兰集团等在MBO实施的过程中进展并不顺利，阻力和困难重重。据闻，2003年初财政部在发给国家经济贸易委员会企业司的《国有企业改革有关问题的复函》中建议，在相关法制、制度未完善之前，对采取MBO（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批。而财政部负责的国有资产管理职能在新一轮国务院机构改革中移交给了新成立的国有资产监督管理委员会，2003年5月27日国务院颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》第23条明确规定，国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。其中，转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准。这无疑凸显出国有股减持背景下的MBO的另一番真实图景，由于制度缺位，MBO不当操作时有发生，由此形成了种种MBO变异现象。究其根源，在于 MBO中存在定价过低、收购资金来源不明、存在侵害普通股股东利益和国有资产大量流失等问题。由此可见，实践的迅猛发展迫切需要一部集中规定MBO的规范性文件的早日出台，以此来指导MBO的良性运作。

    一  管理层收购的基本界定

    管理层收购本质上是一种公司收购行为。20世纪八十年代以来，在日趋激烈的市场竞争中应运而生。西方国家的MBO显然是成熟市场经济制度下的产物，而在当前中国，无论是上市公司还是一般企业，如火如荼展开的“MBO”大都极不规范、形形色色。其中，有些徒具“MBO”之名而无“MBO”之实，有些甚至打着“MBO”的旗号私分、侵吞企业财产，从而产生国有资产、集体资产大量流失的严重后果。故而，对于国内高歌猛进的“MBO”，许多人心存疑虑甚至很大误解。所以，全面阐释MBO的科学概念，还MBO本来的一个真实面貌成为了当务之急。惟其如此，MBO才可能在国内健康成长并获得长足发展。

    （一）MBO是管理者控股，不同于管理者持股
    MBO体现为管理者对目标公司为载体的公司控制权的追求，可称之为“管理者控股”，它与以股票期权计划、期股制、虚拟股票计划等各种形式的“管理者持股”制度显著不同。虽然它们都能有效实现对管理层的激励功能，从而有助于公司绩效的提升。但MBO意在公司控制权的谋取，有意而为之，而管理者持股只是一般性参股而已，目的在于实现利益共享、风险共担的兼容效果。
    值得注意的是，股票期权与期股制经常并称，造成了一定程度上的混用，实际上两者有明显差别。股票期权（Option）本质上是一种选择权，而期股（Restricted stock）与实股相对应，是一种可预期获得的股份。经理股票期权（Executive stock option，缩写ESO）通常是指授予公司高层人员在未来某一时期按一固定价格（即行权价）购买本公司普遍股的权利，且受权者有权在一定时期后将所购股票上市发售。从一定意义上讲，MBO的出现是经理股票期权制度施行所导致的间接后果。因为管理人员享受到股权回报的好处可能刺激其获取公司控制权的欲求，从而导致MBO的发生。这种利益驱动机制为ESO向MBO的转换提供了一座桥梁。但无论如何，MBO与包括ESO在内的“管理者持股”制度是明显不能混同的。

    （二）MBO不同于EBO、MEBO、ESOP
    EBO即Employee Buyout，称为员工控股收购，我们一般把公司雇员区分为两个层次，即管理层和普通员工。从狭义看，员工收购仅指除公司高层管理人员以外的普通员工进行的收购，从而与管理层收购（MBO）相区别；但从广义看，EBO可以包容MBO的内涵，从而构成一个上位概念。正是考虑了不同层面理解的不便，MEBO的概念才得以形成，即Management and Employee Buyout，特指管理层与普通员工联合一起收购所任职公司的股权或资产。这里的“Employee”已被明晰界定为普通员工，不再有滋生歧义的困扰。目前，国内如粤美的MBO的做法是由上市公司工会和高层管理人员共同出资组建新公司来收购，这种形式属于MBO的派生形式MEBO，即管理层和员工共同收购。
    ESOP即Employee stock ownership plan，称为员工持股计划。从国际范围来看，员工持股通常被认为是员工福利计划的一种，它的操作是通过建立一个员工持股信托，持股信托以企业提供的具有税收优惠的贡献金来购买本企业的股票，然后再分配到员工个人帐户上。这种立足于公正角度的职工全员持股计划具有十分鲜明的福利色彩，而ESO、MBO等制度侧重于对公司管理团队的激励功能，奉行“效率优先”的宗旨。但是它们都可以作为公司反收购策略的一部分而加以运用，通过增加外来收购者的收购成本，来挫败敌意收购意图，保全目标公司的整体利益。

    （三）MBO是内部人控股，不同于内部人控制
    现代企业理论认为，所有者与经营者（内部人）之间实质上是一种委托代理关系，双方作为理性的“经济人”，具有不同的目标函数，都力图使自己获得最大效用。当所有者缺位或经营者的目标非理性时，对经营者行为的监控无论来自公司外部还是内部都处于失控状态，经营者的道德风险（Moral hazard）暴露无疑，“内部人控制”（Insider control）就随之出现。由此可见，“内部人控制”指的是企业中不具有所有者（股东）身份的管理层（内部人）悖离所有者意志，恣意妄为损害公司及股东利益的一种状态，它是对现代公司治理机制的一种背叛，是应予以矫正的负面现象。
    在我国近十年的国企改制进程中，由于国有股权的代理机制不完善，所有者主体尚待明晰化，上市公司普遍存在的“一股独大”格局造成的“内部人控制”现象屡见不鲜，由此导致了国有资产的大量流失。目前被誉为公司产权改革新模式的MBO大行其道，颇受欢迎。有些人却担心管理者收购之后会出现新的“一股独大”现象，即所谓“内部人控制”问题。这种见解事实上混淆了“内部人控制”与“内部人控股”两个不同的概念。
MBO从某种意义上讲就是“内部人控股”，而此时公司管理层对公司控制权的掌握是基于合法的理由：即“控股”导致“控制”。所有者和经营者身份的合二为一，使“内部人控制”失去了存在的前提，如果说企业在实施MBO之前存在“内部人控制”的话，那么MBO恰是消解其悖法性的一剂良药，使实际上已经存在的“内部人控制”合法化而已。因为此时管理者取得股东（并且是控制股东）资格，不法的控制获得合法权源，自由行使所有者（股东）意志，理所正当，并无不妥。但由于MBO完成后，公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更便捷，而且所获得的利益更为直接。因此，课以公司控制股东一种诚信义务成为了各国公司立法大势所趋的潮流，它可以有效应对完成MBO企业的失控局面。2002年1月7日中国证监会和国家经贸委共同发布了《上市公司治理准则》，其中第19条明确规定了控股股东对上市公司及其他股东负有诚信义务，这无疑是一个良好的开端。

    结合MBO与前述相关概念的比较甄别，我们可以逐渐明晰MBO的内涵及外延，对其可以下这样一个定义：MBO是指目标公司的管理团队或经理层利用各种渠道融资购买本公司的资产或股份，从而改变公司的所有者结构，通过行使有效控制权，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。不难发现，它具备三个鲜明的特点：其一，主体的特定性。MBO的收购方始终是恒定不变的，即为目标公司的经营管理团队；其二，融资的杠杆性。由于收购所需资金通常远远超出了经理层的个人支付能力，面对巨额资金缺口，经理层不得不求助于外源性融资，实行高负债率的财务杠杆；其三，后续的整合性。公司的管理层完成收购后，应当以促进公司的良性发展为目标，制订后续重整方案，重组整合公司业务，有效提升公司经营业绩并实现预期收益。

    二 管理层收购之主体构造剖析

    管理层收购迈入商业操作阶段的第一步便是收购主体的组建。针对目标公司的收购主体无疑是管理层，它多为公司各个职能部门的中高层经理组成，由各个自然人分别持股来实施MBO，存在操作上的较大困难，更何况各国证券法律法规对个人持股有不同程度的限制性规定，例如我国1993年《股票发行与交易管理暂行条例》明确规定个人持有上市公司普通股不得超过5‰。所以MBO的实施主体一般须借助于法人形式完成。
    西方国家的MBO实践多由管理层设立一家以收购目标公司为目的的新公司，通常称为壳公司（Special corporation，缩写SPC）。 由于管理者团队本身的资金实力十分有限，引进战略投资者的权益资本和债务性融资便显得十分必要。这家以收购目标公司为目的壳公司一般由管理层作为发起人注册设立，管理者团队多是实质性控制人，即便有战略投资者如投资银行、风险基金、证券公司的入股，其权益资本一般都采取了优先股或可转换债的形式，从而保证了管理者团队的股权份额即使较小仍可居于壳公司的支配性地位。如果收购失败，管理者团队作为壳公司的股东，还可以享受有限责任的保护，有效降低了收购风险。这种收购主体的选择与确立在国外MBO实践中日趋成熟，在国内正越来越来受到关注。
    目前国内深圳方大、宇通客车、胜利股份、佛塑股份等企业MBO均采取了此种模式。例如上市公司深圳方大的董事长熊建明设立了自己持股85%的壳公司——邦林科技发展有限公司，来让深圳方大控股股东的股权；上市公司宇通客车的MBO则是由以公司总经理汤玉祥为代表的23人设立壳公司——上海宇通创业投资有限公司，受让宇通客车的第一大股东郑州宇通集团的所有者——郑州市国有资产管理局近90%的股权，间接实现了管理层控股；胜利股份的第三大股东胜利集团代山东省国有资产管理办公室将持有的公司国家股1641万股（占总股本的6．85%），协议转让给山东胜利投资股份有限公司，该公司由43名自然人以现金出资发起设立，其中各持股350万股占该公司总股本的3．18%并列第一大股东的徐建国、马莹、隋立祖、王鹏均为胜利股份的新老高层管理人员；佛塑股份的22名高管人员出资设立富硕宏信投资公司，收购了佛塑股份29．46%的股权。必须指出，在我国现行法制环境下，壳公司作为MBO的实施主体还存在许多法律疑惑有待进一步澄清。

    （一）壳公司的“自我交易”法律禁区
    MBO本质上可归属于公司法上“自我交易”（Self-dealing）的范畴。“自我交易”又称“利益冲突性交易”或“反向交易”，指公司高级管理人员以本人或关联人作为交易一方，与所任职公司进行民事财产性流转关系的活动。由于董事、经理的忠实善管义务的承担，加之有存在“双方代理”的嫌疑，公司高级管理人员以本人或关联人作为交易一方与所任职公司进行交易很可能构成对公司及股东利益的损害，因而各国立法对“自我交易”有限制地予以许可。例如，英国1985年公司法第317条界定“自我交易”主体包括与董事相关联的人、董事参与投资的公司、以上述人为受益人的信托财产的受托人等，只要严格履行利益披露义务和遵守相关程序规定，交易的效力可予以维持。我国公司法第61条第2款规定，董事、经理除公司章程规定或者股东会同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。
    MBO实施过程中，由管理者控制的壳公司与所任职公司进行资产交易，便构成了一种真实的“自我交易”风险。为避免因违反禁止性法律规定归于无效，必须遵循现行法的例外许可规定，即公司章程载明同意“自我交易”的条款规定或者股东会表决同意。事实上，由于公司章程事先许可规定的可能性不大，由股东会按议事规则表决通过便成为了“自我交易”效力得以维持的主要渠道。必须指出的是，在MBO为股权收购的场合，“自我交易”风险却不复存在。因为，此时与壳公司交易的相对方不再是本公司，而是本公司的股东（主要是控股股东）这一独立的民事主体，明显不符合“自我交易”的主体要件。不难发现，MBO（仅指资产收购而非股权收购的场合）适法的关键，在于取得目标公司的有权机关（应为股东大会）的表决同意，而不是公司管理层恶意操纵下的产物。

    （二）壳公司的转投资比例限制
    管理者独立设立或联合他人设立的壳公司的转投资行为客观上存在法律明文限制。我国公司法第12条第2款规定，公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。像深圳方大、宇通客车MBO中设立的壳公司对外投资比例是否超过其净资产的50%无法确知 ，但MBO本身的杠杆性融资要求，在中国由于受制于滞后的融资体制，自然异化为收购资金的或明或暗，因此，壳公司的转投资突破现行法规定的可能性大大增加。设立壳公司显然是基于投资或控股的目的，2003年的《企业国有资产监督管理暂行条例》第27条规定，所出资企业中的国有独资企业、国有独资公司经国务院批准，可以作为国务院规定的投资公司、控股公司，享有公司法第十二条规定的权利。但国内MBO案例中的壳公司大都无法归属到国务院规定的享有投资比例上限规定豁免的专业性投资公司或控股公司之列，因而现行法的禁止性规定成为了一个瓶颈，严重阻碍了MBO的顺利实施。
    必须指出，在“经营范围限制能力说”的公司立法主义日渐衰落的当代，基于原有立场的公司转投资比例的限制性规定，其合理性大可置疑。不少学者就认为，虽然公司法第11条第3款规定了公司应当在登记的经营范围内从事经营的内容，但公司转投资不应受其经营范围之拘束，故公司法第12条应理解为第11条之例外规定。 事实上，各种无“投资公司”之名的公司开展投资业务得心应手，规避“不得超过公司净资产的50%”的上限规定并无多大困难。因为迄今为止，我国还未见专门规范“投资公司”的行政法规及规范性文件。1998年国家工商行政管理局颁布的《企业集团登记管理暂行规定》第12条规定：经国务院批准或者国务院授权部门批准，国家试点企业集团的母公司向其他有限公司或者股份有限公司的投资额可以超过母公司净资产的50%。由此看出，国家试点企业集团公司只有经过批准才可超过净资产50%投资。这里的试点企业集团应该不是《公司法》所说的“投资公司”。根据1997年国家工商行政管理局在《关于投资公司登记有关问题的通知》的规定 ，成立投资公司不需要批准，也看不出是否允许超50%投资，其他也没有任何规定；2001年国家工商行政管理总局《关于投资公司确认问题的答复》明文规定，根据“谁登记，谁解释”的原则，投资公司的性质应由该企业登记主管机关予以确认。所以，行同空文的法律规定应予及时修改，适应实践的客观需求。

    （三）职工持股会的收购主体角色担当
   除了管理层联合战略投资者设立壳公司的情形外，管理层与公司职工或工会共同设立职工持股会来实施MBO，这种中国特色的做法并不少见。例如四通集团MBO，管理层与公司员工共同认购成立的职工持股会作为收购主体，控股北京四通投资有限公司，而以沈国钧、段永基为代表的管理层绝对控制的职工持股会的设立，获得了政府有关部门的正式批准。此外，粤美的MBO方案中是由美的公司工会和以何享健为代表的管理层出资设立的壳公司——美托投资有限公司来实施收购，获取了22．19%股权而成为粤美的第一大法人股东。目前我国有二十多个省市先后出台了关于职工持股的法规性文件，1998年国家工商行政管理局发布的《公司登记管理若干问题的规定》第17条明确规定，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。因此，职工持股会作为我国管理层收购的实施主体似乎存在一定的拓展空间。
    毋庸置疑，由职工持股会作为收购主体，完全可以避免设立壳公司的某些法律障碍，因为《公司法》规定有限责任公司的股东人数不得超过50人，而壳公司的法律形态多属有限责任公司，公司管理者团队难免会轻易突破50人的规模。此外，管理层联合公司员工进行控股收购，可以享受加强公司内部凝聚力的好处。但是职工持股会本质上是一种社会团体法人（与机关、事业单位法人统属于社团法人的范畴），而非企业法人，这种特殊的社团法人与投资主体的营利性相冲突，由其作为公司股东是明显不合适宜的。故而，2000年12月中国证监会在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》明确否定了职工持股会成为上市公司股东的可能性，规定职工持股会将不再具有法人资格，在此种情况改变之前，职工持股会不能成为公司的股东。更何况，2000年7月民政部发布《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会法人团体登记的函》，对职工持股会不再予以登记认可。所以，在资本市场对持股会关闭大门后必须另寻出路，一种观点主张将职工持股会改造成为一个开放型的信托投资基金，这不失为一种有益思路。例如美国职工持股的现象十分普遍，其ESOP是一个基金会性质的信托法人，可以代表公司员工持股。因此，由职工持股会作为MBO的收购主体不再适宜。

    三  管理层收购之融资结构透视

    在一项MBO交易中，管理者往往只能支付起收购资金的很少一部分，因此，他们能够拿出的自有资金和购买总价格之间的差额主要依靠外部融资来弥补，即采取杠杆收购的方式。MBO融资的杠杆性特点十分有利于自身的良性运作：一方面，通过MBO形成的企业股权结构一般比较集中稳定，特别是机构投资者的介入，使监督更有效。另一方面，MBO常伴有高负债杠杆的作用，这就进一步约束了管理者的经营行为，较高的债务杠杆比率形成了对管理者的强大压力和动力，促使管理层在实施MBO后，积极致力于重组活动，开展利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。
    MBO的顺利实施离不开合理的融资结构安排。西方国家高度成熟的资本市场为MBO的运作提供了大展身手的舞台，各种各样的金融工具极大满足了投资者的融资需求。在MBO操作过程中，管理层只需付出收购价格中很少一部分，通常约占10%，其它资金则通过权益资本和债务融资来筹措。除了外部投资者20%左右的普通股权或优先股融资外，50%-60%的资金通过以公司资产作抵押向银行申请抵押贷款，该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供，这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其它资金以各种级别的次等债券形式，通过私募（针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债务（即高风险性的垃圾债券）来筹措。大体而言，两大类主体构成MBO收购资金的主要提供者，即战略投资者主要以股权方式介入，贷款人则以债权方式介入。
    国内相对滞后的金融体制显然极大妨碍了MBO的顺利实施，融资品种的单一使国内MBO实践呈现出收购资金或明或暗的尴尬局面。囿于国有商业银行现行的体系和运作模式，MBO实践来自银行机构的金融支持十分有限，这就迫使收购方——企业管理层采取某些隐蔽的融资手段，已经实施MBO的企业大多对收购资金来源讳莫如深，或是含糊其辞。从发布公告的上市公司MBO方案来看，涉及的资金少则数千万元，多则上亿元，据了解，除个人直接出资外，管理层收购资金来源有几种渠道，如分期付款、经营奖励或股权分红、风险融资、金融机构过桥贷款等。例如，宇通客车MBO的壳公司——上海宇通创业投资有限公司的注册资本为1．2亿元左右，若由管理者团队23个人来承担1亿多元的收购金额显然是不现实的，但是该公司的资金来源何处，无从得知。由此可见，收购资金来源的透明度和合法性始终是困扰MBO发展的一个瓶颈。笔者拟对两个方面的问题作一探讨。

    （一）目标公司资产抵押贷款的合法性
    目前国内资本市场尚不完善，商业银行成为了MBO的主要融资机构。而商业银行对具有风险性的MBO，往往要求有充足的资产作为抵押。国外MBO实践中，管理层以目标公司的资产作为抵押已成通例，但这种做法移植国内是否可行颇值探究。许多人认为此举存在法律障碍，理由是《公司法》第60条第3款明文规定董事、经理不得以公司资产为本公司股东或者其它个人债务提供担保。更何况是为经理层负债收购本公司提供担保支持，显然有违规之嫌，而2000年最高人民法院《关于适用〈担保法〉若干问题的解释》第4条规定，董事、经理违反《公司法》第60条规定而签订的担保合同无效。国外立法也有类似规定，例如，英国1985年《公司法》第336节规定，公司可以为第三人对其控股公司提供的贷款或准贷款进行担保以及可以作为债权人为其控股公司从事的信用交易提供担保，但均不得对其董事或其控股公司的董事提供保证；《法国商法典》也有类似规定，该法典第106条规定，除法人董事外，禁止任何董事以任何形式……让公司对其向第三人承担的义务提供担保或保证，同样的禁止规定适用于总经理和法人董事的常任代表及一切利害关系人。
    公司对外提供担保本属公司权利能力之范畴，一味禁止公司以其资产对他人（包括公司股东）债务提供担保并不合理，只要遵循相应程序并及时予以披露皆非不可。英美法系立法和判例普遍承认公司对外担保的权能，德国法规定只要经过合法授权亦无不可。 2000年6月6日中国证监会发布的《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》亦明确了上市公司对外担保的权限 ，这与公司法的相关规定并不冲突。只不过是《公司法》第60条的规定意在防止董事、经理滥设担保，强化其忠实、善管义务，其条文模糊费解之处颇多，而且显得不尽合理。在公司管理层以公司的名义为自身收购融资提供担保时，明确谁享有合法决定权是至关重要的：    （1）在股权收购中，管理层控制的壳公司与公司股东进行交易，第三方即本公司为壳公司的贷款提供担保应由其有权机关决定，即由股东会通过议事规则表决通过，由于股东处于交易方的地位，为促成交易之目的，通过议事机构——股东会决定提供担保，并无不可；（2）在资产收购中，管理层控制的壳公司直接与目标公司进行交易，目标公司为了促成交易，由其有权机关决定为壳公司提供资产担保，实质属于“卖方信贷”的范畴。这实际上存在两个独立法律关系的重叠，即卖方同时又是担保人，而买方同时又是被担保人。买卖标的之权利瑕疵（被设定抵押的状况）事实上得到了买方的默认许可，所以不存在任何交易障碍。由此可见，以目标公司的资产为MBO提供融资担保，关键在于获得目标公司的同意，而其决定权应由公司股东会行使而绝非董事会，否则，缺少了回避规则的管理层一旦操纵表决程序，极易陷入“自我交易”的法律陷阱。

    （二）机构投资者的培育
    在西方发达国家或地区，MBO中战略投资者的介入起着至关重要的作用。例如，2002年香港宝途集团的MBO，就得到国际著名的私人投资基金美国凯雷集团（Carlyle Group）的支持。国外的商业银行、保险公司、证券公司、风险基金等均可参与MBO实践，国内的同类主体明显受到法律限制。机构投资者在国内MBO实践中普遍缺位的状况，明显受制于我国的特定国情，《商业银行法》第43条、《保险法》第104条都禁止商业银行、保险公司向企业投资的行为。国内基金业的起步较晚，1997年的《证券投资基金管理暂行办法》和2000年的《开放式证券投资基金试点办法》还很不完善，拟议中的《投资基金法》有望确立统一的基金法律制度框架，但据悉该草案仅规定了证券投资基金，仍将风险投资基金和产业投资基金排除在外，而由国家发展和改革委员会、科技部分别草拟规范。目前，各式各样的民间私募基金通过《信托投资公司管理办法》规定的资金信托这种变通方式展开运作。我国信托业经过1999年开始的三年整顿后仅有50余家信托公司的规模，在推出各式各样的资金信托产品中，MBO基金的破土而出无疑值得期待。证券公司可以自有资金和依法筹集的资金从事证券自营买卖，并且可以开展受托投资管理业务 ，似乎成了MBO机构投资者为数不多的选择之一。而2002年11月5日中国证监会和中国人民银行联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》已于12月1日正式施行，意味着合格境外机构投资者（QFII）的引入将极大拓宽国内MBO的融资渠道。
    一般而言，投资银行是专业性的资本运营机构，其核心业务就是为企业的兼并重组、资源的优化配置提供服务，当然包括融资支持。从世界范围来看，投资银行业务已大大突破证券承销、经纪和自营等传统业务，逐渐向资产管理、基金管理、项目融资、资产证券化等领域延伸。20世纪九十年代初我国的投资银行业务才开始起步，目前还没有真正意义上的投资银行，开展投资银行业务的主要是一些证券公司、信托投资公司等机构。这些机构由于拥有高层次的专业人才和资本运营经验和能力，可以根据不同企业的经营业绩和风险程度，设计相应的融资方式，并可利用金融工具在资本市场上分散风险。对于券商而言，由于传统领域竞争日趋激烈，开拓新的业务势在必行，向MBO中的管理者提供金融支持也不失为一个可行之法。伴随我国资本市场改革的逐步推进，越来越多的证券公司、信托投资公司、财务公司以及咨询公司提供投资银行的专门性服务，必将极大推动MBO的规范运作。

    四 管理层收购之信息披露制度

    MBO最大的风险是“内部人交易”问题，即公司管理层利用内部人的信息优势逼迫大股东转让股权，使业已存在的“内部人控制”合法或者利用公司控制权的谋取进行大量关联交易，完成转移公司利益等不法行为。究其根源，“内部人交易”的风险源自信息不对称状态下的暗箱操作，故而，行之有效的防范措施便是MBO操作过程中信息公开的制度化。例如，英国1968年的《收购与兼并城市法典》（City Code on Take-Overs and Mergers）经历多次修订，该法典规则3．1明确目标公司董事会有义务就任何要约寻求独立的专家建议，并把建议的内容通知股东。在由管理层本身或有控制权的大股东进行收购时，此种独立建议将尤为重要。无论公司面对的是要约收购还是其它的收购方式，公司管理者作为代理人的角色必须严格履行法定的诚信义务，忠实于公司及股东的利益，进行毫无保留地信息披露便是尤为重要的一个方面。
    MBO意味着管理者将处于利益冲突的“两难”境地，本身担负的诚信义务在MBO的操作中便面临着巨大的挑战。因此，强化管理者的义务和责任就有了更充分的理由，建立和完善以强制信息披露制度为核心的程序规范势在必行。国内目前实行MBO的上市公司都进行了不同程度地信息披露，但它们多是依据证券法“公开、公平和公正”的“三公”原则和相关法规进行的。《证券法》第62条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事件时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交临时报告，并予公告，说明事件的实质。持有5%以上股份的投资者增加或减少5%的股权变动属必须信息公开的“重大事件”，上市公司必须立即提交临时报告。与此同时，依据《证券法》第79条第2款规定，该投资者必须在事实发生之日起三日内进行报告和公告；第93条规定，收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告。2002年中国证监会联合国家经贸委共同发布的《上市公司治理准则》专设了“信息披露与透明度”一章，明确规定持续信息披露是上市公司的责任，除了按照强制性规定披露信息外，应主动、及时地披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的消息，并保证所有股东有平等的机会获得消息。此外，还明确了董事会秘书专司信息披露事宜的职责。
   不难发现，基于MBO特殊性的更为严格的程序规范和审查标准目前仍处于缺位状态，实践上也未将信息披露要求全面贯穿于整个MBO的操作之中。目前上市公司MBO的信息披露仍存在很大的缺陷，比如交易价格等重要信息没有得到及时地披露，也有的公司以变相的方式完成了MBO后，没有将事件的实质披露给投资者。大体而言，包括三大方面的问题：其一，对收购人的股权构成、对上市公司的间接控股情况没有详细地披露；其二，对MBO的收购资金来源没有如实披露，资金来源决定了管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。国内MBO案例中的收购资金全部为自有资金的可能性不大，但几乎没有一家披露MBO的杠杆融资情况；其三，对MBO的还款方式和后续计划没有披露。例如，实施MBO的胜利股份，就其2002年前三季度每股0．06元的盈利情况来看，只凭借每年的股份分红将没有能力偿还借款，那么MBO的后续整合计划如何，无从得知。因此，构筑MBO信息披露制度的框架应该主要集中在这三个方面，同时这也是MBO自身三个鲜明特征的逻辑结论。

    （一）收购主体的基本情况
    收购主体的基本情况包括背景、持股情况及财务状况等诸方面。依据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》的规定，《上市公司收购报告书》要求披露收购人的基本财务状况，包括披露其最近三年的财务会计报表，且最近一个会计年度财务会计报表应经审计。会计师应当说明公司前二年所采用的会计制度及主要会计政策与最近一年是否一致，如不一致，应作出相应的调整。倘若实施收购的公司成立不足一年或者专门为本次收购而设立，则需要按同样的要求披露其实际控制人或者主要股东的财务资料，使壳公司的实际控制人即目标公司的管理层浮出水面，公之于众；倘若壳公司还有战略投资者的加盟，作为主要股东的战略投资者，其基本财务状况也应予以公告，使市场充分了解收购人各方面的基本情况。
在隐性收购即信托公司出面实施MBO的场合，信托投资公司是否应公开幕后的委托主体即目标公司的管理层，目前存在较大的争议，但信托投资公司必须依现行法规完全披露自身基本情况，则是毫无疑义的。对可能存在的信托公司受托投资隐而不报，中国证监会规划委有关人士表示，“只有两种可能，要么是没有需要披露的信息，比如，不存在受托投资；要么就是违规，没有如实披露有关信息。”但这可能与信托业的保密条款产生冲突。根据《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的有关精神，如果信托公司是受托投资，必须披露信托委托人和受益人。《上市公司收购管理办法》虽然未对“信托投资”作明确具体的规范，但应该严格依照“资产管理”的有关规定，披露相关信息。

    （二）收购资金的来源
    在目前实施MBO的上市公司中，仅有佛塑股份在其公告中明确提到，收购资金拟通过股东出资或向金融机构融资解决。其他公司MBO在公告中对收购资金的来源均避而不提，这种回避性做法是不太妥当的，收购人应当披露其持有和控制公司股份所支付的资金总额、资金来源及支付方式。如果其资金直接或者间接来源于借贷，则应该披露借贷合同的主要内容，包括借贷方、借贷金额、利息、借贷期限、有无担保等方面；若是通过发行债券来筹资，则需要披露公司债券募集办法以及公司债券的实际发行数额，而公司债券募集办法必须包括债券总额、债券的利率、还本付息的期限和方式、债券发行的起止日期等条款。
    显然，收购资金的来源合法与否，直接关系到一项收购能否规范运作，这对具有杠杆性融资要求的MBO尤其重要。面对需要支付高达数亿元的收购金额，如果分摊到高层管理人员身上，每个人至少需要拿出上千万元，并且必须在特定的期限内以现金方式支付，这显然远远超出了管理层的个人支付能力，故而，不具有可行性。但是，目前国内金融环境下的融资品种十分单一，国内已经发生的MBO案例中，收购资金大都来源于银行抵押贷款，如前所述，这种变通的做法存在着一定的法律风险。而其他金融机构如信托公司、证券公司、保险公司介入这种融资业务仍受到不同程度地限制。倘若采用内部融资的方式，集合资金毕竟十分有限，更何况，这种融资渠道可能涉及到挪用目标公司资金的违规风险。所以，有些公司MBO干脆不予披露收购资金的来源，这种不透明状况亟待改变。《上市公司收购报告书》明确规定，管理层收购及员工所控制的法人或者其他组织实施收购，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源，这应该成为信息披露在此方面的最低要求。

    （三）收购后的后续整合计划
    一项收购计划的实施必然基于某种目的的追求，《上市公司收购报告书》明确规定收购目的必须予以公告，便很好说明了这一点。目前，国内上市公司的并购活动日趋活跃，同一实体连续收购和控制多家上市公司，可能出于战略重组的目的，也可能出于买卖的动机，以往有的上市公司被收购后，机构投资者利用信息不对称大肆炒作，引起股市动荡。因此，现行法明确规定上市公司收购必须披露后续的计划安排，这样有助于投资者辨别相关公司的成长性和未来前景，使证券市场上的信息不均衡状态得到一定程度地缓解，也更有利于资源的优化合理配置。
    就MBO而言，本身具备的后续整合性特点决定了其具有较好的市场前景。收购主体理应详细披露收购完后的业务重整计划，包括资产重组、战略调整、压缩管理费用与其他开支等各个方面。由于管理层特殊的角色责任，其谋求公司控制权的收购行为绝不应当是一种炒作变现的投机行为。《证券法》第91条规定上市公司收购完成后收购人6个月内不得转让所持有的股票，那么，MBO中管理层的持股期限应该有一个更长的法定闭锁期（至少应为2－3年）。为保护公司中小股东及公司债权人的利益，任何旨在提高公司经营绩效的重大经营举措都必须及时地予以公告，这是MBO完成后管理层兼具控制股东身份所导致的双重“诚信义务”中的应有内容。与此同时，加大监管力度是政府相关职能部门必须承担的行政责任。惟其如此，才能使企业投资者和外部债权人成为MBO信息披露制度的真正受益者。
    令人欣喜的是，2002年的《上市公司收购管理办法》首次出现了规范MBO的条文。该办法第15条第2款和第31条第2款明确规定，MBO无论是以要约收购方式还是协议收购方式，都要求上市公司独立董事及其聘请的独立财务顾问等专业机构提供独立意见或专业意见，一并予以公告，其意见内容包括被收购公司的财务状况、收购条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等方面。与此同时，中国证监会在2002年颁布实施的一系列上市公司收购信息披露的新规则，无疑是上市公司MBO也应当遵循的规范。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第18号被收购公司董事会报告书》等规定集合在一起，共同筑起了一道信息公开的保护墙。从现有公布的配套文件看，中国证监会制定的收购信息披露的最低要求，应该在很大程度上缓解收购重组过程中的信息严重不对称问题，当然，就MBO不同于一般收购的特殊性来看，围绕前述三个方面的信息披露要求应该更为细化、完备，这有待于规范MBO的专门性立法来体现。

     结语  管理层收购(MBO)的规范之路

    管理层收购(MBO)作为一种新型的并购模式，对我国近二十年来步履蹒跚的国企改革而言，确实是一种非常有益的制度供给。但这并不必然意味着它就能发挥预期的功效，因为MBO的良性运行，尤其是在新兴的市场经济国家，必须建立在相应制度环境的基础之上。在我国公有制企业占主体地位的特定背景下，国有企业MBO的卖方是政府及代理人，买方是企业的管理者，他们之间本来就存在千丝万缕的关系，这就很难杜绝暗箱操作，也难以确保收购价格的公正性，国有资产流失的危险大量存在。2003年2月，在国内“管理层收购(MBO)第一届年会”上，上海证券交易所研究中心主任胡汝银指出，MBO的市场运作应保证其透明、公正和效率，应注意如何最大限度地利用“激励”效应，避免“侵犯”效应，避免出现新的一股独大和掏空行为。这无疑代表了目前MBO的主导性观点，因此，对MBO进行规范性立法成为实践的一种迫切需求。
    典型的MBO是成熟的市场经济所孕育出来的，虽然迄今为止，西方发达国家都未出现过专门性的MBO立法，但在中国为MBO立法却是大势所趋。这是由市场经济形态和法制环境的差异所决定的，如果说西方各国较为完善的并购法制足以应对本国MBO商业运作的话，那么对于仍处于构建完善市场经济体制漫长进程中的我国而言，相对滞后的法制面对MBO运作的失范局面，则有些束手无策。故而，对国内MBO进行统一性的制度规范势在必行。一方面，这是基于MBO特殊性的需要；另一方面，受制于国有经济战略性重组的特殊国情，以国有企业为主体的MBO适用稍有不慎，就可能剑走偏锋，酿成大害。
    我国现行规范企业并购的法制很不完备。1989年《关于企业兼并的暂行办法》应该是最早的规范性文件。1993年《股票发行与交易管理暂行条例》和1998年《证券法》都设置了“上市公司收购”专章，但显然没有对非上市公司的并购（包括MBO）予以关注。2002年9月中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》，其中第15条和第31条首次对MBO作出了明文规定，这是一部具有里程碑意义的法规性文件。必须指出的是，这两条规范仅仅局限于上市公司的MBO，并且只是规定了MBO中被收购方的信息披露义务，很不完善。诸如主体构造、融资渠道、价格确定、后续整合等方面都没有规范。MBO适用所涉及的许多相关规定也散见于公司法、证券法、金融法律法规和部门规章之中，很不统一和完善，甚至还出现了相互冲突、“打架”的情形。
    为规范MBO计，我们应该积极从多方面着手。对目前不尽合理的法律法规进行适当修订，缺位的法律空白及时进行填补，同时还应注意相关法规的衔接配套，对专属于MBO的特殊性内容则集中予以规范，但是它不可能也没必要将MBO所涉及到的方方面面全部囊括、一网打尽，其它相关配套的公司、证券、金融等法律法规及时地“立、改、废”亦是必不可少的。值得期待的是，《上市公司管理层收购管理办法》目前正在酝酿之中，与此同时，更宏观层面的法律如《国有资产法》、《投资基金法》等将相继出台、《公司法》、《证券法》等相关法律日益修订完善，都会为MBO的运作提供了更为有利的法律环境。伴随我国社会主义市场经济体制转轨进程的进一步深化，MBO的规范之路必将迎来一个光明的前景！