论MBO实施的法律基础

2005-03-09    作者：广东南国德赛律师事务所 颜湘蓉律师      浏览数：13,632

               该文荣获广州市律师协会2003年度“理论成果二等奖”

    MBO即Management Buyout，是目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构，控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO译成中文是：“管理者收购”、“经理层收购”或“经理层融资收购”。MBO在实践中其形式不断变化，其他MBO形式包括：由目标公司管理者与外来投资者或者并购专家组成投资集团实施收购；管理者收购与员工持股计划（Esop，即Employee stock Owner-ship Plans）或员工控股收购（EBO，即Employee Buyout）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，通过免交税收降低收购成本。

    MBO与公司治理结构（Corporate Governance）问题紧密相连。公司治理结构在本质上是一种关系契约，其核心功能是在公司经理、股东、债权人和其他利益相关者之间配置权利、责任和义务，以提高经营积极性，降低代理成本。公司治理结构所要解决的管理问题大致可分为两类：（1）经理层的激励机制（the incentive issues），主要解决由于“代理人行为”和“短期行为”所引起的经理人员不积极、不努力和滥用职权的问题；（2）经理层的管理能力（the Competency issue），主要解决由于领导班子的管理能力与环境要求不对称，因为思想方法错位所引起的决策失误问题。[1]一个公司实施MBO，公司内部控制权由分散走向统一，监督机制会由外部监督变为内部监督，由董事会监督变为经理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励，经理层由代理人变为股东。MBO由于追求一种所有权与经营权的统一，它被视为是对现代企业制度的一种反叛。它产生的体制基础是现代企业制度中所内生的代理成本问题以及由此而产生的管理低效问题，通过经理人对公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。MBO被评价为实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。[2]

    MBO于上世纪80年代在美国和英国逐步发展起来，并成为一股重要的经济动力。据资料显示：1987年英国MBO交易数量近300起，交易额近30亿英磅，美国当年MBO交易总值达380亿美元。[3]到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。从80年代到90年代，MBO在欧洲的发展势头亦十分迅猛，1981-2000年间，MBO在欧洲实施家数和总体规模上都有上百倍的增长，其中更以德国、法国、荷兰和意大利为首。[4]在英国，2001年的MBO案例有202个，占各种投资银行项目的53%。[5]

    20世纪90年代初，MBO首先从深圳开始探索，以华为和金地等企业为代表的个案出现，表明MBO在中国出现萌芽。而近年来，MBO现象越来越频繁。据统计，1999年到2001年3年中，上市公司中发生MBO的共5家，而2002年以来，已经有8家上市公司宣布实行了MBO。[6]有关人士甚至预称“2003年是中国的MBO年”，直至2003年4月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。火爆一时的“MBO竞赛”暂告一段落，而有关MBO的争议仍是热门话题，在上市公司MBO的批评声中，有的人士质疑MBO在我国到底是否适用？有的人士甚至主张现阶段应该禁止MBO在中国的实施。笔者认为，对于争议有必要在法律实施基础的角度对MBO在我国的适用问题作出探析。

            一.从MBO个案实证分析中
            看当前我国对MBO法律规制的缺失

    一、MBO的定价问题
    （一）上市公司的MBO定价问题
上市公司中较早期实行了MBO的是“四通公司”（“四通电子”香港上市，0409•HK）、“粤美的”（000527）、“深圳方大”（000055）和“宇通客车”（600066）。
    有学者对上述四家公司收购价格进行分析比较后认为，“从四家公司的收购行为及公告内容看，收购价格完全是收购与被收购双方围绕每股净资产商讨价格的结果，其中没有更多赖以明确衡量的数据和依据。“粤美的”收购价格与每股净资产比为3:4.07(73.71%)，“宇通客车”的价比为7:6.35(110.24%)，“深圳方大”的价比为3.28:3.45(95.07%)”。从整个定价过程来看，目前市场的定价环境和定价依据确定存在不少问题，收购价格确实不透明。[7]

    上述四家公司中，“粤美的”收购价格比为最低。据介绍，粤美的的MBO先后分两次，由公司管理层与工会共同组建的顺德市美托投资有限公司，前一次收购价为2.95元/股，后一次为3元/股，均低于公司2000年每股净资产4.07元。以低于每股净资产的价格出售国有股是否有国有资产流失之嫌？对于外界的疑问，粤美的管理层对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。[8]
而对于宇通客车的MBO，有关人士则注意到在MBO前宇通客车曾虚减资产“离奇瘦身”，管理层收购晚于配股，依旧使管理层成了赢家。[9]
    洞庭水殖与胜利股份的MBO则是较新的两个MBO案例。洞庭水殖公司原第一大股东常德市国资局将所持1245.8万股国家股（占总股本的17.07%），转让给湖南泓鑫控股有限公司。泓鑫控股持股比例由此增至29.90%，成为洞庭水殖第一大股东。而成立于2002年4月的湖南常德晟乐农业有限公司以23.2%的持股比例成为泓鑫控股的第一大股东。晟乐公司的注册资本1956万元，洞庭水殖的董事长兼总经理罗祖亮持有其中94.9%的股权，系其实际控制人。显然，洞庭水殖的国有股股权转让实质就是典型的MBO。有关人士注意到，近几年在洞庭水殖与泓鑫控股之间存在频繁的关联交易，在两者之间的合资、资产置换和资产收购的过程中，洞庭水殖共向外流出了8024万元的现金。[10]
    在上市公司的MBO案例中,最引人注目的是其定价过程像隔着一层纱，缺乏合理的定价机制和必要的监督和制衡。首都经贸大学教授刘纪鹏指出“MBO过程中最大障碍就是低价购买国有股，然后高价套现”。[11]

    笔者认为，上市公司MBO的定价风险反映了以下几个问题：
    1、定价中信息不对称，由于实际上的“内部人”控制问题，缺乏诚信的管理层可能通过某些操作如操纵财务报表，通过利润转移、虚减利润和资产等行为，使上市公司净值下跌，压低收购价格，从而达到低成本收购目的，而广大小股东只能眼睁睁看着。
    2002年12月1日起施行的《上市公司收购管理办法》第15条规定“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”该规定被看成是上市公司MBO的基本法律依据。但是，要规范和约束定价中的上述“操纵”行为，这样的规定还是很脆弱，距规范管理层收购的要求还相距甚远。显然，定价过程中的信息披露制度和对管理层造假行为的惩处规制不应当缺位。
    2、国有资产所有者的虚置难以遏制政府部门与管理层双方在定价谈判中的低价“串谋”行为。由于国有股所有者的缺位，一些政府部门在价格谈判中缺乏“较真”的动力，如此，难免把会升值的国有资产卖出一个贱价，管理层从中获取资产增值的暴利，而国有资产不免流失，这就侵害了国家股和中小股东的权益。
    公司治理结构的核心问题是确保所有者的剩余控制权和剩余索取权。因此，国企改革的突出问题是解决“所有者缺位”问题。2003年5月27日起施行的《企业国有资产监督管理暂行条例》第四条规定：“企业国有资产属于国家所有。国家实行由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。”第13条规定国有资产监督管理机构的主要职责之一是“指导推进国有及国有控股企业的改革和重组。”国有资产管理体制改革的核心是建立出资人制度，出资人是否到位，如何到位，这对于国有资产管理模式是“统一所有，分级代表”，主体是多元化的。对此，有的专家认为，国有资产管理体制改革有“十大风险”，其中就有“主体的多元化将导致管理的多样化，存在管理失序的可能”和“管资产和管人、管事相结合如何定位，将直接影响到国有资产管理体制的建立和完善”以及“国有资产‘分别代理’将导致交易成本扩大化”等风险。[12]
    可见，我国上市公司MBO定价谈判中因所有者虚置而导致可能发生的低价“串谋”问题的解决取决于整个国有资产管理体制的成功改革和有效运行。由于新的模式刚刚开始建立，其效果还有待相关法规保障。
    3、定价方式没有引入市场化的机制。整个定价全由管理层与地方政府双方谈判而成，价格的形成缺乏竞争性，没有外部收购者的竞价，很难发现合理转让价格，也就很难保证价格的公允性。

    （二）非上市公司的MBO定价问题
    在城镇国有或集体企业改制中亦存在MBO的定价问题。较为普遍的改制做法是：通过清产核资及产权界定工作，将其难以说清的投资主体的资产部分通过一定的模式按贡献大小、时间长短等因素记在管理层、职工名下，实际上是将部分资产分掉了。而且，企业的实际控制人既成为持股数量相对较多（甚至是绝对控股）的股东，同时又是受托的董事或受聘的经理，这些实际控制的管理者们无论是在改制前还改制后均处于强势地位，而一般职工（小股东）在改制后仍可能处于弱势地位。
    以服装厂A厂的改制为例。A厂经与主管部门协商，当地国资局清产核资后，定出的改制方案为：A厂评估后的全部净资产中40%划归退休职工所有，并允许退休职工将此部分资产转让给其他本企业职工置换现金；对净资产中60%的分配方案是：将参与本次记名方案的企业和管理者、员工分为四类：第一类：现企业法人代表：总经理1名；第二类：中层以上管理人员及业务骨干；第三类普通员工（含内退和待岗）；第四类：退休员工。这四类人员的分配比例是2:2:2:4，即记在现任总经理名下的净资产占原A厂净资产总额的20%。然后再根据贡献大小分别计算每人的配送比例，配送比从1:6至1:2.2不等，即比例最高为买1（货币）送6（净资产），最低为买1送2.2，买的数量不得超过分配方案中的额度。配送比最高享受者为总经理。如此，改制后的最终结果是：厂长以30多万元的货币得到配送的净资产股份约为200万元，改制后他成了新公司的控股股东，实际上形成了他一人说了算的局面。而普通职工股东既没有合理的退出机制，也没有参与管理、参与决策的机会。令职工股东更为困惑的是：厂长（总经理）及其他中层以上管理人员的所谓贡献配送比又是以何为依据计算的呢？[13]可见，这样形式的MBO，管理者可以随意设立交易规则，难以保证交易的公平。MBO后，公司的治理结构中存在管理股一股独大的致命缺陷，弱小股东利益难以保障。
    某市一国有商业企业的股份制改造中则存在着管理者与当地国资部门的低价“串谋”疑问。该国有商业企业经营状况良好，改制时企业净资产的定价出乎意料地“便宜”，时任法定代表人董事长兼总经理据称因贡献大，个人持股达10%以上。改制后他主持的董事会决定为了激励管理层，管理层持股应达30%以上。最终结果是，他个人持股就逾30%。整个公司实际上他一个人说了算，国有股权仅占5%，形同虚设。如此一来，在利益驱动下，他采取帐外截留等办法侵占公司利益、削薄公司利润百万元，最终因涉嫌经济犯罪而被追究刑事责任。
    2003年9月17日，武汉有机实业公司管理层将5000多万元现金上缴武汉市国资办，用以支付收购该公司的首笔款项，它标志着武汉有机公司的MBO成功实施。引人注目的是，业绩连年攀升的武汉有机公司的MBO定价中引入了公开竞标方式。该公司管理层一举出手1.5亿元，远压上海民营企业的1.2亿元、浙江升华拜克（600226.SH）的1.15亿元和中国远大的8100万元而获得成功收购。对此，武汉大学区域经济发展研究院院长伍新木教授评价道：“通过公开竞标方式，企业管理层以小博大，战胜众多实力强大的竞争对手，获得企业控股权，这样的事例国内罕见。武汉有机的做法，在目前正在推进的武汉乃至全国国企改革中具有标志性意义。”[14]
    虽然公司性质不同，实际上非上市公司的MBO过程中，定价过程亦同样存在价格确定机制不明、所有者虚置而带来的“低价串谋”所引致的国有资产流失及弱小职工股东利益难以保障及管理股一股独大所引致的公司治理结构缺陷等问题。在这些方面，目前的法律、法规还是相当滞后的。
    2003年2月1日起施行的《最高人民法院关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》至少为审理与企业改制相关的民事纠纷案件提供了审判依据，对防止国有资产流失起到了积极作用。如该司法解释在第十七条规定：“以协议转让形式出售企业，企业出售合同未经有审批权的地方人民政府或其授权的职能部门审批的，人民法院在审理相关的民事纠纷案件时，应当确认该企业出售合同不生效。”但是，该规定尚存在一些操作上的难题。如第十八条规定：“企业出售中，当事人双方恶意串通，损害国家利益的，人民法院在审理相关的民事纠纷案件时，应当确认该企业出售行为无效。”假如存在管理层与政府部门定价中的低价“串谋”行为，法院又以何为依据判断存在“恶意串通”从而认定企业出售行为无效呢？又比如，第二十条、第二十一条规定了，在企业出售合同约定的履行期限届满时，一方当事人拒不履行合同或者未完全履行合同义务，致使合同目的未能实现，对方当事人要求解除合同并要求赔偿损失，或者对方当事人要求继续履行合同并要求赔偿损失的，人民法院应当予以支持。问题在于，假如A企业出售给了A企业管理层、实际控制人所的成立的B公司，假如B公司不履行出售合同的义务，谁会代表A企业去起诉B公司呢？显然，这样的规定看起来很好，但操作性还存在问题。而要解决这些法律滞后问题，单靠最高人民法院的司法解释是杯水车薪之计。
    武汉有机的MBO因为引入了公开竞价方式，而被视为阳光的MBO。但是，有关人士经分析认为，武汉有机管理层此次实际支付为8200万元，据了解全部为信托贷款，贷款期限三年，年利率为8%，这样计算每年需付息近700万元，三年共计2100万元，武汉有机管理层需偿还本息1亿余元。在筹措资金和未来偿还收购资金方面将会形成巨大风险，在已经形成内部人控制的情况下，企业资金的往来运用如何做到公开、透明？不能排除未来公司管理层有抽逃企业生产资金来偿还收购资金的可能。[15]
    由此，引发了笔者在本文中所探析的与MBO相关的另一个法律缺失问题。
    （二）MBO的融资信用风险问题
    MBO时，购买者要向原股东支付大量现金，这样就涉及一个融资问题。目前，管理层收购的融资渠道还很不畅通。
    我国《商业银行法》第四章关于贷款的规定中不允许将贷款用于股权投资。中国人民银行《贷款通则》第20条第3款规定借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。在这样的法律框架内，MBO的融资渠道可供选择的就很少了。
在著名毛纺企业恒源祥的MBO 案例中，引入了战略投资者—私募MBO基金的一种表现形式。收购恒源祥，总经理刘瑞旗需要9200万资金。于是，作为“恒源祥”产品特许生产商的江浙部分乡镇企业为这次收购提供了融资。刘瑞旗在“定牌生产”战略联盟的支持和参与下，组建了上海恒源祥投资发展有限公司，其中刘占据控股地位。以这种方式融资后恒源祥的MBO得以顺利完成。
    私募MBO基金的资金量大多在2亿-5亿之间，在业内被称为“财主”。私募MBO基金的基本做法是：管理层以私人财产如认股权证、物业等，抵押给“财主”。根据我国民事法律的有关规定，企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法，借贷合同亦属无效合同，因此私募MBO基金只能借款给管理层个人；成功收购后，再改以公司股权作抵押。“财主”向管理层收取一定的佣金和借款利息。同时，“财主”一般都会与管理层达成协议，在他们实行收购的同时，以同样的价格将一部分股权转让给“财主”，由于管理层收购的股权价格不可能大比例溢价，因而“财主”拿到的这部分股权将成为主要的利润来源。这也是私募MBO基金融资的获利动力。[16]
    在前文提到的四家上市公司的MBO过程中，“粤美的”收购方“美托投资”收购需要约2.17亿元；“深圳方大”的收购方“深圳邦林”收购需要约1.6亿元；“宇通客车”的收购方“宇通创业”收购时需要资金约1.47亿余元。以目前各地高管人员年薪约20万元计算，前述各公司高管人员的累计年薪也与收购资金相距甚远。对收购中巨大的资金缺口，各公司是如何解决的呢？外界看来，收购资金来源不清晰。[17]
    在MBO融资渠道不明晰的情况下，人们更为关注：谁为MBO融资风险负责？
    在前述战略投资者提供融资的情况下，由于战略投资者关注的是股权增值利润问题，它可能会根据自己的退出计划而要求公司采取短线行为，而公司管理层为了偿还融资，更希望企业能进行大量的现金分红，结果必然会把公司置于更高的风险区，降低公司股权的价值，损害小股东的利益，加大债权人的风险。[18]
    在被称为阳光的MBO个案—武汉有机公司MBO案例中，有关人士亦提出了融资风险问题。在筹措资金和未来偿还收购资金方面将会形成巨大风险，在已经形成内部人控制的情况下，不能排除未来公司管理层有抽逃企业生产资金来偿还收购资金的可能。如此，则同样会降低公司的持续经营能力，损害小股东的利益和加大债权人的风险。
    而在国内A股市场上，非流通股希望现金分红，流通股股东则希望送转股份，这个矛盾将是实施MBO公司必须面对的。MBO后开始几年由于管理层急于收回自己的投资，很有可能会采取极端的措施进行现金分配，这样就会影响整个公司的现金流动以及公司资产的流动性，会对公司的持续经营产生不良影响。[19]2001年宇通客车分配每股派发现金0.48元。有业界人士就一针见血地指出，此次派现将使管理层获得渴求的现金收益，同时，降低每股净资产，减少管理层收购成本。[20]而且，由于目前相关法规并没要求对公司分红时的现金来源进行说明，有关人士预言，借钱分红很可能会在今后的分配中流行起来。[21]其结果必然是最终导致企业价值下降，风险增加，损害股东和债权人的权益。因此，为了防止MBO实施后管理层转移融资风险的行为，有必要用法律、法规予以规范。
    （三）MBO中管理层持股的比例限额问题
    如前文所述，MBO与公司治理结构问题紧密相连。管理层收购的效率，源于委托一代理成本的降低。按照成立于1976年主要从事扛杆式收购（Leverage Buy out）业务的美国KKR公司的说法，最好的公司管理层是能够像所有者那想思考的所有者本身。因此，经营权与所有权的重新弥合降低了代理成本，这就是MBO的效率所在。[22]那么，假如是公司管理层全部持股，则这种弥合是彻底的，不存在代理问题；如果是部分持股，那么这种比例应该是多少才能保证MBO的效率呢？又应当以什么方式来确保MBO之后，公司的治理结构是有效的，各种利益之间有制衡机制，特别是小股东的利益能得到保证呢？
    从前文所述的几个MBO案例来看，如果在管理层收购完成后，公司的“内部人”与第一大股东的利益彻底一体化，如果没有约束机制，大股东通过各种方式侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获利益会更直接。
对上市公司而言，由于目前我国《上市公司收购管理办法》规定持股30%是发出要约收购的标准，因此为便于操作成功，管理层收购非流通股并控制在30%的比例是理性的选择。
    对于非上市公司的管理层持股比例问题目前尚无任何法规限制。
    上海荣正投资咨询有限公司研究认为，实施MBO后，在所有者到位的情况下，国际通行的是由管理层持股5%到25%。低于5%则激励度偏小，超过25%可能造成管理层反收购。[23]
    有关人士称，MBO在客观上会导致管理层新的“一股独大”，所以，MBO应该是以管理层为主，以20%为上限，管理层持大股，员工持小股，避免决策的分散。[24]
    在青岛市国有企业产权改革中，MBO作为国有资产退出的有效方式之一已经占据了重要地位。青岛市经委有关官员认为，经营者持股达不到决定性的程度，难以调动管理层的积极性。平均持股，不利于管理层的稳定。故在国有小型企业青岛零担运输公司改制中，经营者持有50%以上股权；以双星为例，其非上市国有资产已基本都通过买断经营的形式实现了MBO，诸如：双星广告公司、双星汽车修理厂、双星房地产。另据资料显示，双星集团将黄岛运动鞋厂等下属5家企业组建青岛双星名人发展股份有限公司。董事长汪海成为了双星名人非国有股的第一大股东，持股总量约为20%。[25]
    MBO后管理层持股比例产生的问题是：持股过低，不利于激励及降低代理成本，持股比过高，则会产生新的管理股一股独大，而且由于信息不对称及实际控制的原因，公司治理结构会存在极大缺陷，小股东的利益得不到保护。为了有效制衡，是限定管理层的持股上限还是切实建立采取保护小股东利益的规制，如果缺失，必然会降低MBO的效率，亦会失去公正、公平。

    二.他山之石——对欧美等国MBO及相关公司治理法规制度的评析

    首先，以RJR Nabisco公司MBO案例作实证分析。
    RJR Nabisco公司的前身为RJR. Nabisco和Standard Brands三家公司。“RJR”公司成立于1875年，从事烟草业。1913年“RJR”公司推进了其第一个香烟品牌“Camel”（骆驼），其后陆续推出“Winston”（云斯顿）、“Salem”（沙龙）和“Vantage”等品牌。“RJR公司”成为美国两大烟草商之一。“Standard Brads公司”是美国老牌食品生产商。1981年3月，“Standard Brads公司”和另一个历史悠久的食品制造商“Nabisco公司”合并，新公司名称为“Nabisco Brands”。1985年初，“RJR公司”与“Nabisco Brands公司”合并，由此，美国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。1988年10月，以CEO罗斯•约翰逊为代表的“RJR Nabisco公司”管理层向查利•休格为核心的董事局提出管理层收购公司股权。于是，RJR Nabisco董事局主席查利•休格为首，挑选个别董事，组成竞投特别委员会，并经董事局投票通过。董事局和竞投委员会制订了竞投规则，包括：a.提案不能附带变卖任何“RJR Nabisco公司”资产的附加条件；b.提案必须付给“RJR Nabisco”股东“可观的股票相关利益”；c.提案必须列出融资的细节，包括承诺协议和出价中非现金部分的具体组成细节；d.提案必须获得公司董事局的通过；此外，还提出了员工的遣散费问题。公司董事局声明保留修改和终止规则，以及停止与任何一方谈判，和反对任何或全部提案的权利。参与竞投的有三个参与者：管理集团、KKR公司以及华尔街著名投行“第一波士顿”（First Boston），经比较分析，最终董事局决定将“RJR Nabisco公司”转让给KKR，后者以每股109元的价格收购，总价250亿美元，是华尔街有史以来最大的扛杆并购。除了现金由KKR合作的投行投资外，余下的资金则透过发行高风险高回报的垃圾债券（Junk Bonds）融资。[26]
    从上述案例的MBO过程，我们可以得出以下结论：
    1、美国公司MBO时，不存在所有者缺位、内部人控制问题，谈判双方都是真正的股东代表，交易的公允性有了一个主体合格的前提；
    2、MBO定价过程是市场化的，通过竞价发现合理价格，同时，兼顾了员工利益；
    3、MBO的资金来源是明晰的。
    此外，由于美国证券市场上没有流通股与非流通股之间的巨额差价，没有割裂的市场就没有割裂的交易。MBO的运作方式对全体股东是透明的。而且，由于所有股东对于分配政策的价值取向是一致的，MBO之后应当可排除借钱分红等转移融资风险损害小股东和债权人利益的行为。
    公司的股权关系是公司的基本制度，美国公司股权结构以分散化为特征众所周知。据有关资料介绍，美国上市公司中最大股东的所有权集中度为22.77%，最大3个股东的集中度也只有32.26%，比欧洲其他7国都低。另据美国法学家马克•丁洛的观察，在美国最大的15家企业中，没有一个机构或集团可以持有20%的股票，无论是通用汽车、埃克森还是IBM。美国公司股权结构呈分散状态，美国相关法律限制股权集中是一个重要的因素。本来，金融中介和机构投资者所拥有的资金足以影响美国大企业的产权结构，但是，美国的投资组合法规（Portfolio Rule）、反网络化法规（Antinet working Rule）和其他分散化的法规使它们无法系统地持有具备影响力的股份，小股东们借助股票市场实现着对经营者的间接制约，即所谓的“用脚投票”。小股东们不满意经营业绩就会抛售股票，当公司的股票下跌到一定程度，其他的投资人就会通过大量购入而吞并这个公司。这种典型机制正是美国公司治理制度的一个重要环节。[27]
    2001年以来连续曝出的安然（Enron）、世通（Worldcom）等美国大型上市公司财务造假案，引起世人的广泛关注。有的学者认为，这些案件暴露了北美资本主义模式在公司治理结构、企业监管和企业经理人员贪婪自私等方面存在严重问题。[28]
    笔者认为，任何机制都不是完美无缺的，关键在于如何不断改进以追求效率。美国公司暴露出的问题对正处在建立现代公司制度过程的中国更具有特别的借鉴意义。
    2002年7月30日，美国颁布了《2002萨宾纳斯——奥克斯莱法案》（Sarbanes-Oxley Act of 2002），布什称，这是美国自富兰克林、德兰诺、罗斯福总统时代以来“最为彻底的企业改革法案”，“企业罪犯再没有容易到手的金钱，只有艰难面对的时日”，“低标准、假利润的时代结束了”。[29]
    新法旨在对造成公司做假帐及其他有悖诚信的丑闻行为作出约束和调整。它主要包括以下几个方面的内容：
    1、企业高层主管的保证要求（Executive certification requirements）
法案要求公司的CEO/CFO对其公司向证券交易委员会提交的财务报表资料之完整性、准确性承担保证责任。
    2、内部治理规则（Rules of internal governance）
    （1）禁止对董事和行政主管们的私人借贷；
    （2）如果因渎职或不当操作致使公司的财务报表被要求重作，必须给公司偿还一定的行政费用补偿和股票利润；
    （3）为董事会的审计委员会设定了具体的权力与责任，包括与管理相独立等要求；
    （4）对向主管当局揭发公司欺诈和不当行为的雇员提供法律保护和民事救济；
    3、披露（Disclosure）
    法案要求证券交易委员会（SEC）制定新的披露规则，涉及事项包括：
     （1）资产交易（off-balance sheet transaction）
    （2）预计财务信息的披露（指与通常会计准则不相符的财务信息）
    （3）内部控制
    （4）职业道德规则
    同时，法案还规定SEC要求对重大事件必须予以“迅即、实时”的披露。
    4、会计规则（Accounting regulation）
法案对审计行为准则和公司与其社会会计事务所关系作出了一系列的实质性的新的重大规定。
    5、新的刑事犯罪与刑罚规定（New Criminals lams and penalties）
    法案增设了关于行政主管虚假陈述违背保证、证券欺诈、妨碍公正、对举报者的报复行为的犯罪规定以及相应的刑事处罚规定。[30]
    如新法案904节对1974《雇员退休安全法》（“ERISA”）501节作出了修改。它加大了对违反后者关于报告与披露规定的刑事处罚力度。如针对高层主管的个人罚金从原5000美元增至10万美元，刑期从1年增至10年，对非个人的罚金从10万美元增至50万美元。[31]
    笔者认为，美国的这一新法案对于我国如何防止和打击MBO过程中管理层操纵财务报表调减利润以降低收购成本的欺诈行为以及如何加强信息披露等方面具有很强的借鉴意义。
    另一方面，MBO的效率要得以保证，特别是如何防止MBO后管理一股独大“内部人控制”损害小股东权益的情形，公司治理结构的合理、有效的制衡机制十分重要。而目前，我国公司治理结构存在制度性缺陷。表现在：
    1、股东大会权力“虚拟化”，股东权力的行使缺乏程序性的保证。
    如股东大会与董事会在公司经营决策权上重叠、股东会对董事无故不得解除职务，以及一股一票表决权，容易造成大股东操纵股东会的表决；股东对公司经营的质询权没有程序保证，如股东查阅公司记录方式，遭到拒绝的救济措施等均无具体规定；另外，对股东的诉权保护不足，《公司法》第63条规定“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任，”第111条规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼”，但是前述条款没有直接规定对股东造成的损害进行赔偿以及对提起诉讼的股东的资格作出认定等，缺乏操作性，对中小股东利益的保护落不到实处。
    2、公司董事制度方面存在问题和缺陷。
    比如，董事长权力倚重，董事长是公司唯一的代表机关，由于对外代表权与业务执行权密切相关，客观上造成董事长兼任总经理的做法，模糊了两者的地位。如果董事长同时又是大股东或实际控制者，那么，整个企业很容易陷入一人垄断状态，其他小股东的利益就很难保护了。
    我国《公司法》第59条规定了董事的忠实义务，第59条第2款至第62条采取列举方式对董事借贷公司资金、以公司资产提供担保等方面作了规定，但缺乏对董事义务的积极规定，实践中董事利用关联交易转移利润为自己牟利，攫取公司机会等侵害公司利益的隐蔽行为难以规制，对董事违反义务的责任追究也没有机制上的要求和程序上的保障，还缺乏对董事对第三者（包括公司股东）的责任的规定。
    3、监事会法定职权不足，监督不足。
从《公司法》的规定上看，监事会对董事没有任免权，对董事没有有效的制约措施，监事会职权的履行没有程序上的保证，监事不能代表公司对违法董事提起诉讼。[32]
公司治理机制是决定企业运作和发展质量的重要条件，有效公司治理一般有三项主要要求：透明、公平与诚信。从投资者行使权力角度，可将公司治理机制分为以英美等国为代表的“外部人模式”（outside system）与以德法日等国为代表的“内部人模式”（inside system），两种模式各有利弊。目前国际上公司治理机制出现一些趋同趋势，具体表现在：
    1、股东运用投票权对管理层约束成为潮流。
    2、机构投资者发挥着日益积极的作用。
    3、股东利益日益受到管理层重视。
   4、董事会的独立性大大增强。
    5、员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。[33]
    笔者认为，在探讨建立适应我国国情的公司治理机制应当体现上述国际趋同趋势。而在《公司法》的修改方面，法国的1994年《商事公司法》尤为值得借鉴。
    《法国商事公司法》是议会于1966年7月24日颁布的，最近的修正在1994年。该法中的商事公司指：合股公司、简单两合公司、有限责任公司和股份公司。[34]
    该法第50条规定：“经理、或有审计员的，审计员应向股东大会作关于公司和一个经理或股东之间直接或通过中间人所达成的协议的情况的报告；在以书面方式征求意见的情况下，应将该报告附在送交股东传阅的材料里。股东大会对该报告作出决定。经理或有关的股东不得参加表决，且在计算法定人数和多数票时不计其股份。”第51条规定：“（1988年1月5日第88-15号法律）“禁止经理或法人以外的股东以任何形式和公司签订借款契约，促使公司同意在往来帐户上或经其他方式进行透支，以及让公司对他们向第三人承担义务提供担保。否则，契约无效。这一禁止性规定适用于法人股东的法定代理人。”第52条规定：“（1969年7月12日第67-559号法律）经理对其违反适用于有限责任公司的法律和条例规定的行为、或违背章程规定的行为、或在经营过程中所犯的错误，向公司或第三人根据情况，个人承担责任或负连带责任。若干名经理共同实施同一行为时，法庭确定每人在赔偿损失时应承担的份额。除要求赔偿个人遭受的损失的诉讼外，股东可个人或按法令规定的条件集体对经理提起要求赔偿的公司诉讼。原告有权起诉要求赔偿公司遭受的全部损失；必要时，给予公司以损害赔偿。一切章程条款，其结果把提起公司诉讼附加事先征求股东大会意见或获得股东大会批准的条件的，或包含了事先放弃行使提起此种诉讼权利的规定的，视为未作订立。股东大会的任何决定，均不得有取消追究经理对在履行其职务过程中所犯错误承担赔偿责任的诉讼的效力。”第53条规定：“第50条和第52条规定的赔偿责任诉讼的时效期间为3年，自损害行为发生之日起计算；或损害行为被掩盖的，自损害行为被揭露之日起计算，但该行为被认定为重罪的，诉讼时效期间为10年。”第55条规定：“代表半数以上”公司股份“（1982年7月10日第82-596号法律）的股东可通过决定解除经理的职务。一切相反的条款均视为未作订立。决定解职无正当理由的，可导致损害赔偿。此外，应任何股东要求，法庭可以合法理由解除经理的职务。”第56条规定：“（1983年4月30日第83-353号法律）经理制作的经营报告、财产清单和年度帐目，应在自会计年度终了之日起6个月内，提交参加股东大会的股东审批。（1985年1月3日第85-11号法律）为此目的，应将前条所指的文件、建议的决议文本，以及必要时，审计员的报告、集团总帐目和关于集团的经营报告按法令确定的条件和期限送达各股东。一切决议，违背本款以及为实施本款而制定的法令的规定的，可被撤销。自前款规定的送达之日起，所有股东均有权提出书面质疑。经理必须在股东大会期间予以答复。股东也可在任何时候，按法令限定的条件，查阅该法令确定的、有关最近3个会计年度的公司档案。一切违反本条以及为实施本条所制定的法令的条款，均视为未作订立。”第97-1条规定：“（1986年10月21日第86-1135号法令）章程可以规定，除按第89条和第90条规定的人数和任命方式产生的董事外，董事会包括（1993年7月19日第93-923号法律）或者由职工选举产生，或者由总公司在法国本土的直接的或间接的分公司职工选举产生的董事。职工选举产生董事的人数不得超过4个“或对股票在证券交易所的正规市场登记上市的公司，不得超过5个”（1988年1月5日第88-17号法律），也不得超过其他董事人数的1/3。职工选举产生的董事人数等于或多于2个的，工程师、干部和类似的人至少应有一个席位。在确定第89条规定的董事人数的最低限和最高限时，不计由职工选举产生的董事。”第97-4条规定：“（1986年10月21日第86-1135号法令）由职工选举产生的董事不得兼任公司的一切工会代表、企业委员会成员、职工代表或卫生、安全及劳动条件委员会成员的职务。在选举时担任一个或若干个上述职务的董事必须在8天内辞去这些职务。否则，视为辞去其董事的职务。”
    显然，《法国商事公司法》的前述这些规定无论从程序还是实体均对股东及职工权利的保护设定了较完备的机制，对管理层的约束亦较为有力。这是值得我国借鉴的。

    三.关于完善在我国实施MBO法律基础的构想

    MBO作为解决国有资产退出和管理层激励问题的方式在我国有着积极的意义和广阔的前景。就是仅针对上市公司而言，据统计中国内地上市公司管理层持股比例仅为0.017%，与美国上市公司CEO平均持股2.7%相比，还有相当空间，今后MBO的市场定量可能将以数百上千亿计。[35]但是，要让MBO的效率得以保证、要在我国建立有效公司治理机制，必须建立MBO实施的法律基础，制度先行、法规先行，决不能让MBO成为“没有管理的管理层收购”。

    为此，针对前文探讨的当前我国MBO实施过程中存在的主要问题，笔者建议：
    1、解决定价过程中所可能出现的人为低价“串谋”导致国有资产流失问题，必须从立法上根本解决资产所有者缺位或虚置问题，在《企业国有资产监督管理暂行条例》基础上对国有股权（资产）的管理、定价与出售应制定专门的法律或行政法规，加强对评估机构的诚信管理和在定价过程中引入竞投机制；
    2、在现行《证券法》、《上市公司收购管理办法》基础上增补对有关管理层收购的原则规定，确定上市公司实施管理层收购的条件，细化与强调管理层收购过程中的信息披露制度，借鉴美国《2002萨宾纳斯-奥克斯莱法案》的有关规定，严厉制止和打击高层管理人员在MBO过程中的财务造假等斯诈与缺乏诚信的行为；
    3、对实施MBO的收购资金来源作出规范。信托投资公司依据《信托法》在MBO的实施过程中可以扮演非常重要的角色，建议制订相关政策扶持与鼓励信托公司的作为。同时，对于已经介入的MBO基金予以规范和管理，与其让其潜流暗涌，不如让其在阳光下有序发展；
    4、为了解决MBO管理股新的“一股独大”问题，必须尽快修改《公司法》，要针对管理层的股东、管理者身份的重合，“内部人控制”趋向，明确规定管理层应对公司和其它股东承担法定责任；借鉴法国《商事公司法》中关于保护股东权利的有关规定，完善小股东利益保护机制，给予其充分的法律救济，从而形成有效的公司治理，保障公正、公平。

注释：
[1]王大勇：《公司法应进一步完善公司治理结构》，《公司法修改纵横谈》，郭锋、王坚主编，法律出版社2000年12月第1版。
[2]张剑文著：《公司治理与股权激励》，第503-507页，广东经济出版社，2001年9月第1版。
[3]王巍、李曙光：《管理者收购——从经理到股东》，中国人民大学出版社，1999年版，第14页。
[4]余晓宜、方红、林弋茹：《阳光下的管理层收购》、《新财富》总第9期，2002年1月号第54-63页。
[5]叶展：《中外资本撒开缰绳逐鹿MBO时代》，《上海证券报资本周刊》，载于《经济管理文摘》2003年第1期第12-14页。
[6]同[5]。
[7]同[4]。
[8]张炜：《遇难题，摸着石头就过河》，原载《中国经济时报》，《经济管理文摘》2003年第1期第26页。
[9]张炜：《案迷 离掌勺独占大锅饭？——宇通客车离奇瘦身，MBO欺诈不可不防》，原载《中国经济时报》，《经济管理文摘》2003年第1期第14-15页。
[10]余磊：《洞庭水殖：MBO将带来什么》，原载《上海证券报》，摘自《经济管理文摘》2003年第1期第20-21页。
[11]《定价过低等隐患太多 财政部紧急叫停“MBO”》摘自：金羊网-新快报  http://www.mergers-china.com
[12]白津夫《国有资产管理体制改革十大风险》原载《了望》，摘自《经济管理文摘》2003年第12期第23-24页。
[13]颜秋许：《关注“次要的多数”——看一家小型集体企业的改制》，原载2002年第6期《企业管理》，摘自《经济管理文摘》2002年第18期第28-30页。
[14]据2003年9月22日《21世纪经济报道》，《武汉国企改革破题 武汉有机管理层收购暗渡陈仓》，  http://www.mergers-china.com
[15]同[14]。
[16]叶展：《股权增值成利润源 私募MBO基金摸着石头过河》，原载《上海证券报资本周刊》，摘自《经济管理文摘》2003年第1期第26、27页。
[17]同[4]。
[18]李传全：《谁为MBO融资信用风险买单》，原载《上海证券服》，摘自《经济管理文摘》2003年第1期第27-28页。
[19]王胜春：《制度缺失背景下的MBO困局》，原载《中国经济时报》，摘自《经济管理文摘》2003年第1期第29页。
[20]同[9]。
[21]同[19]。
[22]同[18]。
[23]《巧运作 圈钱站队不怠慢》，摘自《经济管理文摘》2003年第1期。
[24]林小雷编辑：《管理层收购？一“股”就灵？》，载于2002年11月19日《中国经济时报》。
[25]郇丽：《青岛国有企业改革涌动MBO潮》，原载《中国经营报》，摘自《经济管理文摘》2003年第1期第24-25页。
[26]同[4]
[27]剧锦文：《美国大公司“造假”与美国公司制度批判》，《经济管理文摘》2003年第6期第26页。
[28]祝宝良： 《北美资本主义模式面临挑战》，《经济管理文摘》2002年第16期第16-17页。
[29]王如君：《美国：在公司改革法背后》，《经济管理文摘》2002年第16期第15页。
[30]Thomas white and James Greig “Sarbanes-Oxley Act of 2002 a New Regime of Corporate of Governance”, PP.415-417,International Business Lawyer, October 2002.
[31]John B. Gamble Jr. “Sarbanes-Oxley Provides Whistleblower Protection to Employees Reporting Corporate and Securities Fraud”, http://www.Findlaw.com
[32]陈湘龙：《股份有限公司治理机构略论——兼谈《公司法》组织机构的修改和完善》，郭峰、王坚主编《公司法修改纵横谈》，法律出版社，2000年12月第11版第191-203页。
[33]胡汝银、刘逖、司徒大年、施建辉《中国上市公司治理面临的问题与对策》，同[32]书，第173-183页。
[34]李萍译、卞耀武主编《法国公司法规范》，法律出版社，1999年5月第1版，第42-45页、第63-65页。
[35]同[5]。